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李 偉 匯添富基金固定收益部基金經(jīng)理

如果你想問：公募基金產(chǎn)品中哪類債券指數(shù)基金賽道是最“卷”的？作為有過管理短、中、長各類政金債類債券指數(shù)基金經(jīng)驗的基金經(jīng)理，筆者認為可能是“1-3政金債類指數(shù)”基金賽道。對于市場上同時管理多只政金債類指數(shù)基金的基金經(jīng)理，其承受的業(yè)績、規(guī)模與其它方面的壓力，筆者也曾深有體會。

1. 市場飽和，存量博弈

美國市場中，規(guī)模較大的債券指數(shù)基金主要集中于幾家大型基金公司，如先鋒、貝萊德等，市場集中度相對較高，呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局，并且各頭部機構(gòu)債券指數(shù)基金品種豐富、產(chǎn)品線完善。但國內(nèi)幾家頭部機構(gòu)的差距并不大，并且部分機構(gòu)的規(guī)模非常不穩(wěn)定，整個板塊的規(guī)模排名每年都會發(fā)生變化。而作為各家基金公司債券指數(shù)業(yè)務(wù)最主要的規(guī)模來源，“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品一直是每年關(guān)鍵時點的重點營銷對象。

自2016年6月，國內(nèi)首只“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品發(fā)行開始，全市場公募基金在近八年時間內(nèi)共發(fā)行了70余只短久期政金債類指數(shù)產(chǎn)品。募集高峰期在2019年，全年共發(fā)行25只相關(guān)產(chǎn)品，發(fā)行份額多達1543億份，之后，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量逐年遞減。2023年，全年僅發(fā)行了一只該類產(chǎn)品，發(fā)行份額52億份。同時，短久期政金債類指數(shù)基金賽道的市場份額自2019年一直穩(wěn)定在2000~2200億元附近。

目前，國內(nèi)頭部基金公司基本完成在該賽道的產(chǎn)品布局，中小基金公司也緊隨其后。近些年，債券指數(shù)基金首次發(fā)行難度不斷加大，存量產(chǎn)品清盤數(shù)量也在逐年增加，部分新發(fā)產(chǎn)品甚至未能運行滿6個月的建倉期。

因此，從目前的產(chǎn)品布局角度來看，短久期政金債類指數(shù)產(chǎn)品賽道基本達到成熟階段，市場相對飽和。基金公司也從依賴“產(chǎn)品申報、首發(fā)營銷”過渡到“業(yè)績說話、存量博弈”的階段。“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品的管理者們追求規(guī)模增長與業(yè)績排名的比拼才剛剛開始。

2. 策略分化，要求提升

“1-3政金債類指數(shù)”充分挖掘了2年附近政金債品種的內(nèi)在價值，在完全規(guī)避信用風險的基礎(chǔ)之上，既包含票息、騎乘兩類穩(wěn)定的收益來源，也兼顧了債市上漲階段的資本利得貢獻。同時，它在弱震蕩行情中，能夠平衡騎乘貢獻與資本利得虧損，相較貨幣基金仍有一定的票息優(yōu)勢。2018年開始，依托該類指數(shù)的被動型債券指數(shù)基金以及在此基礎(chǔ)上延伸出的主動類型純債產(chǎn)品發(fā)行量激增。這些利率、類利率被動或主動型純債產(chǎn)品普遍受到機構(gòu)類客戶的重點關(guān)注。

債券指數(shù)基金產(chǎn)品在運作過程中存在各類費用，包括管理費、托管費、交易費等，還會受到大額申贖沖擊影響，ETF產(chǎn)品還有額外的交易所費用，并且抽樣復制帶來的問題是無法做到持倉分散化。因此，組合如果只是簡單的跟蹤指數(shù)關(guān)鍵風險因子，凈值勢必會出現(xiàn)一定的負偏離。一般這些費用、沖擊帶來的影響每年至少約25~30bp —— 組合規(guī)模越小則受影響越大，這就需要基金經(jīng)理想辦法去彌補。權(quán)益類指數(shù)基金可以基本做到完全復制跟蹤指數(shù)，并且通過打新、分紅、融券等無風險方式去增厚組合收益；海外債券指數(shù)基金可以運用衍生品進行做多、做空套保，并且可以通過借貸增厚收益。但國內(nèi)則比較困難：一方面，因為銀行自營客戶穿透需要，衍生品無法納入可投范圍；另一方面，公募產(chǎn)品較難推動債券借貸業(yè)務(wù)，筆者也僅在專戶產(chǎn)品上嘗試過。因此，公募債券指數(shù)基金的收益增厚基本要通過有風險的“主動”操作來進行。

近些年，從投資策略角度來看，短久期政金債類指數(shù)產(chǎn)品大致完成了從抽樣復制、被動跟蹤到被動為輔、主動增厚的蛻變。“1-3政金債類指數(shù)”基金存量產(chǎn)品的策略一般有如下四類：

1）被動化運作

產(chǎn)品定位于被動型債券指數(shù)基金、貨幣替代型產(chǎn)品，以跟蹤指數(shù)的久期風險因子作為重要基礎(chǔ)，底層持倉抽樣復制。產(chǎn)品久期穩(wěn)定在1.6~1.7年附近，即使有偏離，也可能僅在-0.3~+0.3年左右。

美國的債券指數(shù)基金要求完全被動化跟蹤，通過衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時借貸操作可以產(chǎn)生一定的收益增厚，并且對于投資端的業(yè)績考核允許合理范圍內(nèi)的負偏。而國內(nèi)，因為銷售端關(guān)注業(yè)績，同類競品的業(yè)績排名更重要，對被動產(chǎn)品的考核實際體現(xiàn)的是一種主動積極的導向，跟蹤誤差反而是一個被忽視的指標。

因此，這類本應(yīng)被認為運作風格“穩(wěn)健不漂移”的產(chǎn)品可能將陸續(xù)被國內(nèi)市場淘汰。

2）正偏指數(shù)運作

產(chǎn)品定位于類“1-5年政金債類指數(shù)”基金，組合久期穩(wěn)定在2.2~2.5年附近；個別經(jīng)理會選擇長期穩(wěn)定在2.8年附近，甚至更高。而超額久期的貢獻要么來自短久期政金債，要么來自中長久期政金債，部分產(chǎn)品甚至選擇30年國債來增加組合的風險暴露。

自2018年以來，國內(nèi)債券市場已經(jīng)多年未出現(xiàn)時間跨度超一年的大級別債券熊市行情。因此，伴隨利率中樞的穩(wěn)步下移，在債券指數(shù)基金業(yè)務(wù)發(fā)展進程中，部分同業(yè)發(fā)現(xiàn)組合久期穩(wěn)定正偏在中長期是一個勝率相對偏高的策略 —— 既能跑贏指數(shù)，也能跑贏絕大多數(shù)競品。

但這一類策略的問題在于：一是沒有公平對待不同類型的投資者，尤其是低波需求、短期交易風格的客戶；二是沒有正視利率中樞是否真正會長期持續(xù)下移的問題。

3）利率波段操作

產(chǎn)品定位于主動利率債基，80%持倉滿足指數(shù)運作要求（投資于規(guī)定期限范圍內(nèi)的成份券），剩余倉位用于調(diào)節(jié)組合久期。組合久期變化范圍在1~3年附近，甚至更寬。

這一類策略的本質(zhì)是希望展現(xiàn)投資端積極主動的態(tài)度，通過高效擇時提升業(yè)績空間，滿足部分客戶的更高業(yè)績訴求。但市場總是會出現(xiàn)令人意想不到的情形，這種情況往往對投資端而言是逆境和打擊。因此，基金經(jīng)理如果想通過積極擇時提升收益，必然需要經(jīng)常面對打擊和失利帶來的痛苦。主動擇時能力突出的基金經(jīng)理，也必然需要有一顆坦然面對痛苦、淡然面對盈利的心。并且，對于債券指數(shù)基金，投資范圍的限制和跟蹤指數(shù)的約束（尤其在回撤過程中）會大幅提升主動擇時的難度。

所以，試圖通過利率波段進行收益增厚的效果往往不如上述“正偏指數(shù)”的策略。而一些“越努力、收效越低”的負反饋也會帶來投資過程中情緒、心理的波動。對于做出效果的基金經(jīng)理，接下來也要面臨策略的持續(xù)性、是否適用于大規(guī)模組合管理等問題。

4）其他

產(chǎn)品運用國債期貨作為策略支持，雖然并不普遍，但已有極個別產(chǎn)品做出嘗試。

其他一些產(chǎn)品雖然有諸如“量化操作”等噱頭，其實最終還是回歸擇券、擇時的本質(zhì)，仍可歸入上述四類框架。

從客戶角度出發(fā)，不同策略的有效性，最終還是落在區(qū)間收益與回撤控制的平衡上。以銀行為主的機構(gòu)類型客戶，往往既要求組合規(guī)模大，底層客戶分散，具備一定的承接能力；又要求操作風格積極主動，能與優(yōu)秀的主動產(chǎn)品競爭；還要求控制回撤，幫客戶規(guī)避市場下跌風險，或牛市中的交易性質(zhì)調(diào)整風險。

因此，為滿足絕大多數(shù)機構(gòu)客戶的訴求，從投資策略選擇的角度出發(fā)， “1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品確實是目前國內(nèi)最“卷”的債券指數(shù)賽道。部分績優(yōu)產(chǎn)品，業(yè)績完全不輸“1-5政金債類指數(shù)”基金或部分主動利率債基。

3. 競品擴容，挑戰(zhàn)升級

資本新規(guī)下，3個月以上同業(yè)存款/存單/金融債風險權(quán)重由15%提升至40%，這將導致貨幣基金底層資產(chǎn)風險權(quán)重得到一定程度提升。此外，考慮貨幣基金杠桿率平均約為108%、管理人作為第三方計量需乘以1.2倍，筆者測算顯示銀行投資貨幣基金風險權(quán)重將由現(xiàn)行約24%提升至34% —— 即資本新規(guī)下銀行投資貨幣基金的風險權(quán)重預計提升10個百分點。銀行資本占用成本的上升，會導致銀行投資貨幣基金的收益下降約10bp。

由于政金債指數(shù)基金具有零資本占用特征，銀行投資政金債指數(shù)基金回報等同于其年化收益。因此，2023年下半年開始，作為承接貨幣基金機構(gòu)端規(guī)模外溢的載體，更短久期的“0-2/0-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品陸續(xù)成為各家基金公司的布局重心。截至當下，40余只相關(guān)產(chǎn)品已發(fā)或待發(fā)行，其中2023年12月單月發(fā)行份額高達300億份。

但機構(gòu)對于貨幣基金的偏愛仍然未受到資本新規(guī)大的沖擊影響。因此，這類新業(yè)務(wù)的規(guī)模來源絕大多數(shù)還是依靠存量的主動、被動型利率類產(chǎn)品規(guī)模流失。“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品如果想要維持現(xiàn)有市場份額，勢必也要與“0-2/0-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品相競爭，特別是在回撤控制能力方面。當然，“0-2/0-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品也將與“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品進行業(yè)績比拼，才能盡快鞏固暫未穩(wěn)定的市場份額。

回到產(chǎn)品本身，作為目前管理匯添富中債1-3年國開債的基金經(jīng)理，筆者對自己的要求是：

1) 負債端：積極路演溝通，不斷拓寬客戶源，豐富底層投資者結(jié)構(gòu)，控制核心客戶持倉比例；

2) 資產(chǎn)端：持倉均衡，券種分散。策略不斷迭代升級、豐富拓寬；

3) 運作過程：既要跟上指數(shù)，也要跑贏同類；既要收益，也要注重控制回撤風險。操作風格“膽大心細”。

從整個行業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，筆者也提出三點不成熟的想法：

1） 從監(jiān)管角度出發(fā)，如果鼓勵基金管理人進行盡可能的無風險或低風險“指數(shù)增強”操作，那么諸如“債券借貸”等業(yè)務(wù)是否可以給予公募基金產(chǎn)品落地施行的可能性。同時，衍生品并不是“洪水猛獸”，國債期貨自2013年再次上市已過10余年，仍然沒有大范圍的施展“套保”功能，是否值得探討原因；

2） 從客戶角度出發(fā)，明確自身投資需求，區(qū)分對待0-2、1-3、1-5等不同風險收益目標的政金債類債券指數(shù)基金產(chǎn)品，或者考慮挑選利率主動債基。即使對于“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品，也需要明確基金經(jīng)理的操作風格和底層真正的投資策略；

3） 對于基金管理者，應(yīng)當認識到目前絕大多數(shù)產(chǎn)品的“指數(shù)增強”操作背后暗藏一定的市場風險。基金經(jīng)理應(yīng)該權(quán)衡好產(chǎn)品運作過程中的風險暴露與收益回報，基金公司也應(yīng)科學、合理地對該類產(chǎn)品進行業(yè)績考核。此外，基金公司除了以追逐規(guī)模增長為目標之外，也應(yīng)注重客戶來源的拓寬和投資者教育的普及。

作者：

李偉先生，CFA、FRM，碩士研究生，畢業(yè)于上海交通大學上海高級金融學院，10余年證券從業(yè)經(jīng)歷，擁有基金、期貨從業(yè)及期貨投資資格。投資方向?qū)Ｗ⒂诟叩燃壭庞眉袄蕚贩N，對債券市場的判斷能夠基于對宏觀層面及機構(gòu)行為進行深度思考，結(jié)合自身的量化優(yōu)勢，波段操作較好地緊跟市場變化步伐。

2013年~2022年，歷任廣發(fā)基金固定收益部交易員、研究員、基金經(jīng)理，投研范圍覆蓋宏觀/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發(fā)基金利率衍生品、債券指數(shù)基金投研體系搭建者及業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)導者。代表產(chǎn)品包括廣發(fā)匯瑞、廣發(fā)中債1-3年農(nóng)發(fā)債、廣發(fā)央企80等。

2022年8月加入匯添富基金，擔任固定收益部純債投資團隊基金經(jīng)理，以管理利率、類利率主動、被動產(chǎn)品為主。代表產(chǎn)品包括匯添富利率債、匯添富中債1-3年國開債、匯添富中債7-10年國開債、匯添富鑫悅、匯添富鑫榮等。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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